超额调整后本益比报酬（ECY）席勒本益比进阶版

席勒本益比(Cyclically Adjusted PE ratio，简称CAPE，也称为Shiller PE 或PE 10)，

是由诺贝尔经济学奖得主席勒教授(Robert Shiller)所提出，
相较于传统的本益比，它用10年平均时间去计算获利，可以降低经济短期剧烈震荡的影响，而且有调整通膨，
因此一般用来预估大盘未来长期的报酬。

若对席勒本益比不了解，
可阅读：席勒本益比是什么？可以用席勒本益比来判断股价昂贵便宜吗？

截至2021年8月底止，席勒本益比达到38倍，已经接近2000年网络泡沫时的44倍，
因而有人用此判断美股恐怕要崩盘，也有人认为这个指标已经失灵了。

然而席勒教授本人在2020年10月和其他两位专家，
共同发表了一篇研究报告”CAPE and the COVID-19 Pandemic Effect”(席勒本益比与新冠肺炎效应)，
里面提到此次疫情使得各国的货币政策与以往大不相同，
因此传统的席勒本益比CAPE没有太多的预测能力，
他也创立了一个新的指标：超额调整后本益比报酬(ECY)。

这篇文章，市场先生介绍超额调整后本益比报酬(ECY)，分为以下几个部分：

1. 超额调整后本益比报酬(ECY)是什么意思？
2. 如何查询ECY历年数据？
3. ECY的预测能力如何？
4. ECY在应用上要注意什么事？

超额调整后本益比报酬(ECY)是什么意思？

超额调整后本益比报酬(Excess CAPE Yield，简称ECY)，
是由席勒教授在2020年10月与其他两位专家共同提出，算是CAPE的进阶版，
主要原因是原本的CAPE并没有考虑到利率环境的影响。

举例来说：如果今天把钱存在银行有5%利率，那么投资人冒着风险把钱拿去买股票，
要求的投报率一定希望在10%以上才合理。
但如果是低利率环境，钱存在银行利息不到1%，那么投资人在股市可以赚到5%的话也算是满意了，
在对股市报酬率要求变低的前提下，会造成股价向上，本益比也会因此提高。
此次新冠肺炎导致各国宽松的货币政策，美国的基准利率甚至降到接近0%，
这也可以部份解释为什么股市会不断飙升的原因。

ECY的公式 = (1/CAPE) – 美国10年公债实质殖利率

(1/CAPE)：可以视为股票获利率

其中
席勒本益比CAPE的公式：

席勒本益比CAPE = 股价 / 近10年通膨调整后平均EPS

ECY代表的含意就是「股票相对于公债的实质超额报酬」

例如：ECY算出来是3%，意思是预期未来长期(10~20年)而言，股市平均报酬大约会优于届时公债报酬3%。

ECY数字越高，代表股票相较于公债有更好的预期报酬率。
根据席勒教授的说法，他认为ECY也可以代表未来十年股市的实质超额报酬。

如何查询ECY历年数据？

想要查询历年的席勒本益比及ECY数据，可以至国外网站gurufocus上有完整的数据。

下图是过去20年ECY的数据(绿线)，可以看到在2008年金融海啸后，
ECY数据在2009年3月来到高点7.26%，此时投入股市是最好的时机点，
而10年下来的数据验证，如果在当时投入股市，获得的实际超额年化报酬率为13.39%。

再来，疫情后的股价指数飙涨，到底是合理还是昂贵？
2021年9月到12月为止，ECY的数据维持在3.12%~3.22%之间，
也就是说此数据预测未来十年股市超过债券的实质超额年化报酬率为3.12%~3.22%。
用这个数据来看股市的话，目前仍有获得超额报酬的空间，

ECY的结果，并不像原本的席勒本益比CAPE数据已经达到38倍~39倍位于历史高点，显示股市已经濒临泡沫化的危机。

ECY的预测能力如何？

那至于ECY对于未来10年超额报酬的预测能力又如何呢？ 在席勒教授的个人网页上有提供历史的数据比较(如下图)， 可以看到ECY指标与股市在接下来十年的年化超额报酬走势十分一致。

 

市场先生提示：
我在Shiller教授官网上下载数据后，做了一些测试。
其中一个是，如果用ECY去评估未来20年报酬，而不是10年报酬，那会如何呢？

1. 20年报酬的结果，与ECY更加贴合。反而10年期的报酬波动较大。
2. 20年报酬结果，很少出现负值 (这点与股市长期拥有超额报酬是一致的)

另外，1930年以前的数据，ECY和报酬其实就不大能对的上，看那之前的数据意义不大。
估计跟那时经济发展状况，以及指数数字是估计出来而非真实数字的有关。(当时还只有道琼指数，没有S&P500)

但无论如何，如果经济状况没有巨大改变，ECY目前看起来在长期是有一定预测能力的。

 

ECY在应用上要注意什么事？

ECY和席勒本益比一样，都不能用做短期预测

从过去的历史来看，ECY确实是预测未来10年超额报酬很好的指标，
然而也有学者认为，用低利率来支撑高股票估值这种方式是非常危险的，
因为低利率往往代表着经济环境不好，公司的获利可能会大幅下降，
所以低利率不等于高的公司估值。

况且自1998年以来的利率下降也没有办法躲过二次极其恶劣的熊市，
就像利率下降并没有办法缓解1929年的崩盘和随后的经济萧条。
因此在长期投资上我们或许可以拿ECY来做为未来10年报酬率的参考，
但是不建议拿它来做为进出股市的时间点判断。

市场先生观点1.  ECY可以参考吗？我认为可以。

席勒本益比其实是一个很不错的长期指标，但它最大的问题就是没考虑到利率，在以前的文章也有提到这问题。
从1980年到最近2021年，整体利率是呈现一个下降趋势，而不是一成不变，这会导致使用席勒本益比观察到的估价，不能再使用以前的经验做判断。

但ECY某种程度解决了这个偏误，排除了利率影响。

而且本益比的设计本来就比较不直观，变成倒数后的报酬率百分比，相对直观很多。

我自己实测数据，无论是用10年或20年获利均值来算席勒本益比，倒数其实在1930年以后的数据，对未来报酬都有一定预测性，
在席勒教授的验证中是使用未来10年报酬，但其实20年会更贴近席勒本益比的倒数报酬。

这建立在很简单的逻辑：
「如果EPS长期是稳定成长(不剧烈变动)的情况下，买贵得到长期报酬就低，买便宜得到长期报酬就高。」

只是这样而已，
ECY则是让这件事情在数字上更直观。

ECY可以参考吗？我认为可以，前提是你是长期投资，且假设不会发生极端情况影响当前的整体企业长期获利能力。－市场先生

市场先生观点2.  ECY怎么应用？

前面有提到，ECY并没有办法让你精准判断买卖点。

你用它推测未来10年可以，至少就目前看到的数据是有一定价值的，
但如果推测明天、下个月、明年，显然是没有用的。

席勒本益比最大的问题是没有经过利率调整，导致数字无法和历史情况做比较，
而ECY解决这个问题，这让ECY在数字高低上，跟历史相比时有一定的参考价值

ECY可以用来调整资产配置，控制风险

从目前数据来看，ECY在4%~5%以上都是不错的投资机会，可以增加风险资产的配置。

另外，ECY落到1.5%~2%以下时，可能长期风险偏高。

无论是ECY偏高或偏低，的确在长期来看，未来报酬会同样有一定可能出现偏高或偏低。

我们可以藉此略为调升或调降风险资产比例。

注意，这并不是代表精准的进场时机

为什么说是略为调升调降？而不是多空看法调整？

比方说，你在ECY落到1.5%以下时觉得担心所以出场，
那你会错过1994~2000年的大涨，虽然这可以让你避开2000年之后的网络泡沫崩盘，但整体成果真得更好吗？不一定。

渐进式微调并合理承担风险，我认为是比较好的使用方式。

快速重点整理：超额调整后本益比报酬(ECY)是什么意思？

1. ECY是由席勒教授所提出，是席勒本益比CAPE的进阶版，更进一步考虑了利率环境对整体股市的影响。
2. ECY代表的含意就是股票相对于公债的实质超额报酬，数字越高代表股票相较于公债有更好的预期报酬率，ECY也可以代表未来十年股市的实质超额报酬。
3. 以历史数据来看，ECY指针与股市在接下来十年的年化超额报酬走势十分一致，也就是说这个指标的预测能力是好的，但要注意历史数据不代表未来的表现，且ECY数据并没有办法预测熊市何时发生，不建议拿它来判断短期进出股市的时间点。