原物料商品是否有抗通膨的能力？资产配置中该扮演什么角色？从历史数据查看其相关性

谈到抗通膨，许多人会直接联想到的就是原物料商品(Commodity)，原物料也称为大宗商品，通常通膨发生之前，最先涨的就是各种原物料，包括原油、金属、农产品等等。

原物料商品到底是否有对抗通货膨胀能力，历史上的数据表现又如何呢？

这篇文章搜集了市场上正反两方的说法，并且要告诉你原物料商品在资产配置中应该扮演什么样的角色。

原物料商品包含哪些？原物料相关的指数有哪些？

在解释原物料是否抗通膨之前，市场先生先回顾一下原物料的基本知识。

一般谈到的原物料商品(Commodity)，主要包含以下几类：

1. 贵金属：包含黄金、白银、铂金、钯金等。
2. 工业金属：包含铜、铝、锌、镍等
3. 能源类：包含原油、天然气等
4. 农产品类：包含玉米、小麦、大豆等
5. 软性商品类：包含白糖、咖啡、棉花等
6. 畜牧产品类：包含牛、猪等

这些原物料商品与工业生产还有民生必需消费息息相关，因此它的价格变化对于一个国家的经济发展及通货膨胀都有着直接的影响。

如果要追踪原物料的整体的价格走势，可以参考全球主要几个常见的原物料指数：

1. 彭博商品指数 (Bloomberg Commodity Index，简称BCOM)：

追踪23种能源、金属和农作物的期货合约，每一种商品的比重均不超过15%，跟其他的商品指数比起来，BCOM指数的各项商品权重比较均衡，避免单一品类权重过大，较能客观的呈现整体大宗商品的价格走势。下图是BCOM历年来走势，可以看到其波动还蛮剧烈的。

2. 路透CRB商品指数：

CRB指数是历史最悠久的大宗商品指数，目前由19种大宗商品组成。以权重来看，能源类和农产品类占比最高，分别是39%和34%，工业金属占13%、贵金属和畜产品各占7%。

3. 标普高盛商品指数(S&P GSCI指数)：

S&P GSCI成立于1991年，目前是全球包含养老基金、保险公司等长期投资者在投资商品市场时运用的最多的指数，其涵盖了22种商品，该指数强调所纳入商品对于全球经济的重要性，如果重要程度越高，所占的权重就越大。2021年时，能源类由于其高产值及流动性，其权重占了高达53.93%，远高于其他类商品。

会影响原物料商品价格波动的因素有哪些？

1. 市场供需：供需关系是影响大宗商品价格的根本因素，但并非唯一因素。
2. 美元汇率：由于国际大宗商品均是以美元计价，因此美元的走势对大宗商品会有一定的影响，长期下来美元走势跟大宗商品价格是呈现负相关的。为什么呢？举例来说，假如今天国际市场铜价是每吨1,000美元，但是明天美元贬值了5%，假设原产地国家继续用每吨1,000美元来卖的话，换回本国货币时就贬值了5%。因此，为了确保拿回本国货币的钱是不变的，只好提高铜价，这就是为什么大宗商品指数多和美元指数走势相反的原因。
3. 海运费：大宗商品的进出口多以海运为主，因此海运费也会影响到大宗商品最终的售价，例如2020年爆发新冠疫情后，因塞港、缺工等造成海运费大涨，相对的也会推升大宗商品的价格。
4. 天灾人祸：天灾人祸是会导致大宗商品价格剧烈波动的因素之一，举例来说，如果小麦产地发生旱灾，那么当年度的小麦供给量紧张，价格自然飙升。人祸包含了战争、人为操控市场等因素，举例来说，战争发生时或是石油生产国家宣布停止输出石油，都会造成石油价格暴涨。

市场先生提示：原物料价格上涨一般会反映在通货膨胀上，但通膨并不是仅有原物料价格上涨唯一一的影响因素，还包括经济变化、需求拉升、货币贬值、工资上涨等等，所以两者可以说是高度相关，但并不绝对相关。

正面说法：原物料商品和通膨具有高度相关

原物料商品价格和通货膨胀之间的关系是非常直觉的，

举例来说，如果钢的价格上涨，那么用钢来制造的相关产品价格也会上涨，例如汽车。如果棉花的价格上涨，那么棉花的相关产品如衣服，价格也会跟着上涨。

这些终端商品的价格上涨就会导致消费者物价指数(CPI)上升，以及生产者物价指数(PPI)上升，这些指标也就是我们用来衡量物价的经济指标，也用来衡量通货膨胀。

因此原物料与通货膨胀的因果关系是很直接的，只要原物料涨，最终反映到终端产品上，产品价格上涨、物价上涨，但当然两者走势并不会100%直接相关，还是会受到其他因素的影响。

以历史数据来看，确实也可以证明两者之间的关系，由下图可以看到，各项商品权重较为平均的彭博商品指数(BCOM)年增率走势与美国消费者物价指数(US CPI)年增率走势几乎一致。

此外，先锋集团(Vanguard)在2021年9月份时也发表了一份研究报告，内容指出以原物料商品做为通膨避险的工具来说，其表现是非常好且非常一致的。

该报告由Vanguard的Sue Wang博士主导，研究发现，在过去十年中，原物料商品的通货膨胀贝塔值在7至9之间波动，代表了1%的非预期通膨将导致商品价格上涨7~9%。

反面说法：原物料商品和通膨的相关性逐渐降低

尽管如上述文章提及，原物料商品价格和通货膨胀的相关性十分高，还是有一些反面说法，说明我们不能完全用原物料商品价格来预测通膨。

1. 油价对于通膨影响的重要性被高估：传统上大家都认为油价是推升通膨的主因，例如1970年代的高油价导致的高度通膨。这个推论也是相当合理的，因为许多产业的制造需要石油，且汽车、航空、海运的运输也都需要石油。然而，学者Chen, Shiu-Sheng在他2009年的研究报告《油价对通货膨胀的影响》(Oil Price pass-through into inflation)指出，油价下降50%仅对于末端整体价格影响19%，这是远比金融市场预期的影响要低的多。他发现政府因应通膨所采取的积极货币政策以及贸易的开放政策，会有效的去控制通膨，使得油价对于通膨的影响力降低。
2. 原物料商品在零售价格中的占比降低：根据中国宏观经济研究院社会所的学者魏国学指出，原物料商品的价格急遽上涨并不代表通货膨胀上升，因为消费者不是直接购买原物料商品，而是购买消费品。现在的消费品价格主要来自数据、品牌、设计、工艺等，原物料商品在零售价格中的占比已经很低，因此拿原物料商品来预测整体价格水平在现代已经不适用。

意思是，尽管原物料和通膨相关性高，但并非1:1的正相关，甚至相关性有时高、有时低，如果单纯根据这条件想透过原物料来规避通货膨胀风险，不一定能行的通。

总结：原物料商品在资产配置中应该扮演什么样的角色？

从历史数据来看，原物料商品价格和通膨之间的相关性其实存在高度相关，

原物料一般被用在资产配置中所扮演的角色，一方面是对通膨避险，另一方面是因为跟股市的走势不完全一致，低相关性的资产可以让整体资产更可以达到分散风险的效果。

但是用原物料来抗通膨合适吗？

市场先生观点：虽然原物料可以对通货膨胀进行避险，但我不建议这样做

原物料可以规避通货膨胀风险，甚至可以说是通膨发生时最抗通膨的商品，但是市场先生并不建议持有原物料类资产来对抗通膨，以下有2个关键理由：

理由1. 原物料资产并没有长期向上的特性

做为资产配置中的目标，一般最好具有以下两个特性：

1. 与股市低相关性
2. 长期向上的趋势

要提醒大家，虽然原物料商品具有抗通膨及和股市低相关性的优势，但是投资人必须考虑原物料波动性大，且本身不具备生产力、价格并没有明显长期向上的趋势，所以若将它放在投资组合中，尽管有抗通膨效果，但需要能够付出承受高波动度、以及不一定能长期向上成长的代价。

考虑到长期向上的趋势不显著，因此我并不推荐单纯长期持有原物料商品。

如果你有能力预测通膨，想透过原物料波段操作达到抗通膨效果，这样是可行的，但大多数人并没有预测通膨的能力，难以波段操作。

理由2. 原物料不适合长期持有

除了原物料没有长期向上趋势以外，原物料本身也不适合长期持有，

大多数原物料都有储存成本，或者是以期货合约的形式存在，尽管也有商品原物料ETF，但这些ETF大多有不低的管理费用(0.5%~1%/年)，且换仓时常常有正价差，造成额外损失，无法精准追踪原物料价格指数。

目前在原物料中，唯一仅有黄金、白银这类贵金属的持有成本比较低而已，其他长期持有成本都很高。

理由3. 想要抗通膨，有其他替代品，不一定得用原物料

原物料是抗通膨效果最强的，但由于原物料有波动太大、且长期向上这缺点，以抗通膨来说，我认为原物料不是首选，也有其他抗通膨资产可以考虑：

• 股票：许多企业有能力随着通膨去调涨产品服务价格，进而有抗通膨效果。当然，并非所有企业都有这种能力。
• 抗通膨债券：美国有推出能对应通膨去调整价格的公债，这让普通的债券也存在抗通膨效果。
• 黄金：黄金也是原物料的一种，有保护货币购买力的能力，且比起原油或其他资产，黄金的波动稳定很多。黄金是否有抗通膨效果存在争议，可阅读：黄金能否抗通膨？
• 不动产、实体资产、债务：这些都或多或少有对抗通膨的效果，但比起原物料来说，波动更小、更稳定。
• 控制债券、现金比例：最不抗通膨的是债券和现金，会受通膨影响就是现金太多。将这类资产比重应该占总资产50%以下，其实也是让自己有效对抗通膨的一种方式。