黄金能抗通膨吗？从数据看黄金在通膨期间价格表现

通货膨胀是每个投资人都很关心的议题，一旦通膨升温，代表着自己拥有的资产缩水，因此大家都不想要让自己的资产被通膨吃掉。

一提到抗通膨的资产，很多人第一时间会联想到的就是黄金，原因是当通膨升高，钞票越来越不值钱时，黄金这个贵金属仍保有实际的购买力，价格反而会上涨，所以很多人视黄金为抗通膨利器。

但是几十年的历史数据验证下来，黄金是否真的具有抗通膨的能力？

这也是许多学者至今仍在辩论的议题。

本篇文章市场先生搜集了市面上正反两方的说法，并且提供其他可以抗通膨的资产选择，分为以下几个部分：

1. 通货膨胀率要如何衡量？
2. 反面说法─黄金不具有抗通膨能力
3. 正面说法─黄金具有抗通膨能力
4. 黄金具有抗通膨能力吗？总结正反两面观点
5. 抗通膨还有什么其他资产选择？

在谈黄金能否抗通膨之前，首先要了解通货膨胀率的衡量方式。

通货膨胀率如何衡量？

通货膨胀(Inflation)跟货币发行量有直接的关系，简单来说，如果货币发行量超过实际货币的需求量，那么会造成货币贬值、购买力下降，就产生了通货膨胀。举例来说，原本10块钱可以买到一条面包，因为货币超发，导致纸钞相对不值钱，变成20块钱才能买到相同的一条面包，这就是通货膨胀。

目前世界各国多是用 消费者物价指数(Consumer Price Index, 简称CPI)来衡量通货膨胀的程度，而我们说的通货膨胀率通常是指一年内物价上涨的幅度，世界各个不同国家的通膨状况可能会落差很大。

下图为1920-2020年间，全球平均通货膨胀率(仅统计都市的物价指数)。

反面说法：黄金不具有抗通膨能力

在目前市场主流看法，其实是认为黄金不具备抗通膨能力。

或者说，一些直接考虑黄金与通货膨胀的数据，并没有显示两者的足够明确的关联性。

黄金在通膨加剧时，有时也会涨比较多，但也有时候不会，因此反面的看法是认为黄金不具有抗通膨的能力。

市场先生整理各种评论，综合整理为以下四个重点。

1. 1971-2020年，黄金价格与美国CPI呈现低关联性

在讲到黄金与通膨的关系，很多人第一时间会想到拿黄金价格与消费者物价指数CPI做比较，观察其关联性。在世界黄金协会发表的文章中也做了这项研究，其结果显示，从1970年代后，黄金价格跟美国的CPI走势并非总是呈现正相关，而是呈现了低关联性，如下图。

2. 在通膨发生时期，黄金报酬率并非都是正的，表现不如房地产、大宗商品

从历史数据来看，黄金在通膨发生的期间，报酬率并非总是正数的，如下图比较了通膨较为严重的1973-1979，1980-1984，1988-1991三个时期，

结果显示，黄金在1973-1979这个通膨最为严重的时期表现最佳，报酬率超过30%，但是其余两个时期报酬率均为负值，表现并不如房地产及大宗商品稳定。

市场先生补充：1970年代黄金与通膨高度正相关，到1980年代黄金与通膨负相关，提供另一种看法

1970年代以前，黄金跟美元是有固定兑换比例的，所以首先要注意的是做金价的任何统计，都不能用1970年以前的数据。

美国总统尼克松在1971年宣布停止美元与黄金的兑换，布雷顿森林体系终结。另外当时除了金价与美元脱钩，后来1973年的石油危机，当时曾经有剧烈的通膨，导致再次大幅推升黄金走势。

所以一般也有个说法，会认为1970~1980年代的通膨与黄金飙涨，在未来是不会一再重复的事件，认为这时黄金与通膨的高度相关性并没有意义，而在那之后黄金就没出现过与通膨明显高度正相关的证据。

市场先生有另一个观点是，正因为1980年以前因为市场恐慌，黄金涨太多，所以1980年后市场稳定后，涨多的部分就跌回去，但能说这时通膨与黄金是负相关吗？会不会是1980年之前的人，早就把1980年之后的通膨预期过度反应在金价了呢？

我觉得这也可以是另一种解读。

（先说，我的看法不一定正确，仅供参考。如果读者有更好的数据或证据也欢迎提供交流）

3. 单一国家的通膨难以影响全球金价，黄金仅能保护货币购买力

单一国家可能会因为个别的状况产生通膨，举例来说，从2014年开始，国际油价从130美元一路跌至30美元，这使得高度依赖石油出口的国家委内瑞拉受到重挫，在2018年时，其通膨率高达一万倍。

然而，这是属于单一国家的状况，并非全球性的通膨，

也许该国家中金价会相对其货币上涨，但与其说是金价涨，不如说是货币相对贬值，这无法带动整个国际金价上涨。

这种情况，与其说是黄金抗通膨，更正确的说法是黄金相对具有保值性、保护购买力，而不是对抗通膨。

4. 利率、政府货币政策及民众预期通膨的心理都会影响黄金价格

按常理来说，金价长期来说应该要随着通膨增长，然而，事实并非如此，

原因是利率环境、政府货币政策及民众预期通膨的心理都会影响黄金的价格波动。如果是低利率、宽松货币政策的环境下，容易带动金价的上涨，

此外，若是经济呈现高度的不确定性，金价多数也会上涨，像是2020年爆发的新冠肺炎，因为全球188个国家都受到影响，经济呈现高度不确定，这时资金会流向相对防御性的资产，因此带动了金价一波的上涨。

这种时候即使金价上涨且人们因为政府印钞而有通膨预期，就能说明金价与通膨的关联性吗？只能说原因很多，但并无法直接证明金价与通膨的关联性。

然而，既然黄金价格跟CPI的关联度并不高，为什么仍然有一些观点，会认为黄金是好的抗通膨工具呢？

以下整理另一面的看法，认为黄金适合做为抗通膨资产。

正面说法─黄金具有抗通膨能力

在2021年7月，世界黄金协会(World Gold Council)在路透社发表了一篇文章，名为：超越CPI─黄金作为战略性抗通膨利器，里面的结论提到，黄金在一个抗通膨的投资组合中，能够带来许多的好处，它不仅能抵御总体物价水平的上涨，且能够抵御更多的风险，以下撷取文章中一些重要的图表及观点。

1. 在通膨升温时，黄金在投资组合中仍可以扮演不错的抗通膨角色

下图比较了在1998年至2020年间，各类资产，包含房地产、能源、金属、农业、股票、抗通膨债券及黄金，在通膨升温时的表现，

分别就敏感性(平均年化回报)、一致性(正向回报命中率)、成本(通胀阶段外的年化回报)及投资组合(60/40投资组合的相关性)，四个面向进行比较及排名，最终结果是美国10年期抗通膨债券(TIPS)表现最佳，但黄金也表现不俗，与房地产并列第二。

市场先生小结：黄金价格虽然与CPI指数关联性低，但如果是和其他资产别相比，在通膨升温时期的表现仍属于相对理想的资产。

不过要注意的是，这份数据并没有拿1980~1997年间，一些黄金表现较差的时期做评估，但20多年时间我想仍是有一定的参考性。

2. 黄金价格跟CPI的关系变化莫测，但是跟货币供应量的关系却是稳定的

尽管在黄金价格与CPI的关系上，找不到一个规律性，但是若比较黄金价格与货币供应量的关系，却可以发现显着的正相关，如下图。

（你也会发现，所谓显着并不是说年年都相关，有的年度并不会相关，但长期整体来说是显着相关）

此外，如果比较1971年后黄金价格、美国货币供应量及美国CPI的成长曲线(如下图)，会发现黄金的复合年化成长率8.1%远比CPI的复合年化成长率3.9%高得多，与货币供应量的7%较为接近。

在许多投资组合中，黄金都扮演了强大的战略角色，不仅因为黄金的多元化优势(与其他资产相关性低)，还因为它的报酬表现。

从黄金与货币供应量的关系或许表明了，它自1971年以来所拥有的高回报并非异常，黄金不仅能够抵御总体价格水平的上涨，而且能抵御更多的风险。

此外，纽约大学的研究生Krish Dharmesh Mehta也在2019年发表了一篇论文“Gold and Equities as a Hedge Against Inflation (1976-2018)”(论黄金与股票在1976-2018年间抗通膨的表现)，结论显示，黄金期货在1976-2018年这段期间，确实比股票发挥了更佳的抗通膨效果，且在市场下跌的时候，黄金期货不会加剧低迷市场的波动性，而股票会放大其波动性，因此黄金期货在市场下跌时是一种风险较低的资产。

3. 当单一国家恶性通膨发生时，黄金较具有保值效果

所谓的恶性通膨，指的是物价快速上升，社会大众对于货币的信心已经崩溃，这多数是因为政府背负大量债务，超发货币而造成，像是 在二次世界大战后的1945年至1952年间，根据官方《 省物价统计月报》的数据，1945年初至1950年底， 的趸售物价指数上涨了218,455.7倍。

津巴布韦也曾出现过100兆元的津巴布韦币却只能买进半条面包的状况，这些都是恶性通膨。然而，在发达国家以及当前的时空背景，恶性通膨发生的机率是较低的，现在多数时候都是属于温和的通膨。

在恶性通膨发生时，因为民众对于货币已经没有信心，因此会转向较能保值的贵金属，也就是黄金，故黄金在此时价格会快速上升，相对具有抗通膨的效果。

不过也如同前面提到的，这种恶性通膨通常只发生在单一国家，因此黄金相对单一国家货币上涨，不代表国际金价因此上涨、因此抗通膨。

黄金具有抗通膨能力吗？总结正反两面观点

认为「黄金不抗通膨」的论点：

• 1971-2020年，黄金价格与美国CPI呈现低关联性
• 在通膨发生时期，黄金报酬率并非都是正的，表现不如房地产、大宗商品
• 单一国家的通膨难以影响全球金价，黄金仅能保护货币购买力
• 利率、政府货币政策及民众预期通膨的心理都会影响黄金价格

认为「黄金抗通膨」的论点：

• 在通膨升温时，黄金在投资组合中仍可以扮演不错的抗通膨角色
• 黄金价格跟CPI的关系变化莫测，但是跟货币供应量的关系却是稳定的
• 当单一国家恶性通膨发生时，黄金较具有保值效果

市场先生观点：黄金不是抗通膨最佳的资产，但是在资产配置中可扮演保护购买力的角色

从数据上，没有明显的证据显示黄金能有效抗通膨。

当然，黄金不是最有效的抗通膨资产，但也不能说它完全没抗通膨能力。

数据上来看，在通膨时期，黄金有时表现好、有时表现差。

前面有提到，我认为单看数据会有很多评估上的缺陷，因为黄金价格的影响因素本来就不是只有通膨一样，举简单的例子：1980~1990年代的统计数据，黄金都是下跌趋势，与通膨呈现负相关，这能解释黄金与通膨无关吗？会不会只是1980年之前黄金涨太多、市场过于恐慌，但1980年后市场情绪恢复、黄金把涨多的走势修正？

再加上金价价格很多时候是反映诸多影响因素及未来预期，而通膨指数则是反映具体经济状况，所以直接从报酬比较的数据下结论，可能还是有疑虑的。

我们不能够期待通膨时金价会大涨做为保护，但长期而言，如果我们担心本国货币购买力下降，那黄金仍是一个保护效果不错的选项。

第二层思考：世界会怎样因应通膨？

当人们担心通膨发生时，其实许多政府、企业，可能比我们更加担心，甚至提早出手干预，或者做出应对。

进而后续也许会有利率变动，如升息等政策调整。

这些事情有时尽管还没发生，但也会因此改变人们对未来的预期，也会影响各种资产价格的表现。

对于这点并没有标准答案，并不是说怎样做就一定正确，但我认为这是考虑通膨的人必须要先思考的事情。

总结：黄金最重要的特性不是抗通膨，而是与其他资产相关性低，以及避免本国货币贬值

如果你目的是要抗通膨，那有其他很多类资产可以选，黄金并不是冲销通膨风险的最佳选择。

对黄金来说，它的角色是股票和债券以外，最能增加投资组合多样性的资产之一，以及提供本国货币贬值时，相对有保值效果的资产。

尽管它不具备很强的抗通膨效果，但在和其他众多资产比较下来仍相对非常实用，

也许其它资产抗通膨效果更好，但市场上的风险并不是只有通货膨胀风险一种，并没有哪一个资产一定比较好，它们都能各自在不同的状况下发挥作用，所以到最后还是回到资产配置的观念，合理的配置上述资产去控制通膨风险，以及其他风险带来的影响。

可先阅读：资产配置是什么？

抗通膨还有什么其他资产选择？

之前市场先生的文章中有提到通膨的观念，通膨对于现金及存款越多的人，影响越大；对于拥有非现金的实体资产越多的人，影响越小。但是拉长时间来看，每年通膨的影响约3%，对于一般人来说影响并不大。

资产多的人因为受通膨影响大，一般在投资组合中都会配置抗通膨的资产，像是：

• 股票
• 不动产REITS、
• 原物料
• 抗通膨债券TIPS