道琼狗股(Dogs of the Dow)策略是什么？投资绩效好吗？实测绩效数据整理

在投资上有一个著名的理论叫做 道琼狗(Dogs of the Dow)，这个理论是在1990年代由华尔街的基金经理人Michael B. OHiggins 与 John Downes 所提出，并出版了一本书名为《战胜道琼》(Beating the Dow)。

这个理论之所以风靡全球是因为它非常的简单易懂，且当时有人做了1990年代以前的数据回测，证明这个理论确实可以赢过道琼指数的报酬率。

在1973到1996年间，道琼工业平均指数的年化报酬率是11.9%，但是用道琼狗股投资组合的年化报酬率却可高达17.7%，听起来相当吸引人，

令人好奇的是，这样的投资策略到了21世纪是否仍然适用？这篇文章会告诉你：

1. 道琼狗股策略是什么意思？
2. 道琼狗股策略历年绩效回测
3. 道琼狗选股策略应用在SP500指数上的研究

道琼狗股策略是什么意思？

道琼工业平均指数(简称道指)，是由30档成分股组成，代表了美国最大且最知名的30家公司，其加权方法是采用「股价加权法」。虽然指数名称有工业两个字，但是现今多数构成企业中不与重工业相关。

道琼狗股策略就是「在前一年度的最后一天，计算30支道琼成分股的股息殖利率，然后将殖利率最高的前10支股票做为投资组合，在新的年度第一天将这10支股票等比例买入，然后就不做任何动作，一直到该年度的最后一天再将股票卖出」，

简单来说，道琼狗策略就是挑殖利率最高的10支股票，年初买、年底卖。

这个策略的中心理念是，因为道琼成分股都是体质好的超大型企业，所以它假设这些蓝筹股不会根据交易的状况去改变它的股息，因此股息是衡量公司平均价值的指针。相较之下，股票价格会在整个商业周期中波动，所以如果殖利率越高，代表股价越可能被低估，未来有较高的机会可以获得超额报酬。

此外，还有衍生出的道琼小狗股(Small Dogs of the Dow)策略，就是在道琼狗股的10支股票当中，选出股价最低的5只股票。(但我认为样本小的情况其实统计意义更加薄弱。过去某些时候战胜指数不代表未来也能如此。)

2021年道琼狗的成分股如下：

超额报酬是来自权重影响还是殖利率高低？

因为道琼狗是平均买10只股票，这10文件是平均权重，而不是像道琼指数一样根据股价加权权重去买，如果道琼狗的选股策略真的可以获得超额报酬，那么我们可以探讨一下，这个超额报酬是完全来自低殖利率吗？有没有可能是来自权重影响呢？

以EDOW(道琼30档等权重ETF，每档成分股占比1/30，每季再平衡)，跟DIA(道琼工业指数平均ETF)这两文件ETF来比较，结果发现两者报酬很接近、差异不大(如下图)，所以这样就可以排除掉权重的影响。

道琼狗股策略的正反两派说法

道琼狗股策略问世后，有许多学者针对此策略进行研究，有一派的学者认为这个方法是可以打败指数的，也有另一派的学者持相反看法，例如Mark Hirschey在其研究报告The “Dogs of the Dow Myth (道琼狗股策略迷思)就提到，道琼狗选股策略明显表现出色的时期被明显表现不佳的时期所平衡掉，且如果考虑税收、再平衡成本去调整此策略的报酬率时，此策略表现并没有优于大盘跟指数。

道琼狗股策略历年绩效回测

在2000年以前，道琼狗股策略可以明显地打败大盘，但这个策略到21世纪后是否仍然有效呢？

在1973到1996年间，道琼工业平均指数的年化报酬率是11.9%，但是用道琼狗股投资组合的年化报酬率却可高达17.7%，

但2000年之后，成效如何呢？

为了获得答案，我们撷取了2000年至2020年共21年的数据来看，分别比较各年度道琼狗股、道琼工业指数及标普500指数的报酬率。

道琼狗股策略历年绩效回测：

从上表可以看出：

• 比较道琼狗股跟道琼工业指数，过去21年间(2000~2020)，共有10年道琼狗股报酬率是比道琼工业指数差的。
• 比较道琼狗股跟标普500指数的话，过去21年间(2000~2020)，共有11年道琼狗股报酬率是比道琼工业指数差的。

整体来说，道琼狗策略在过去21年间，表现好坏参半，并没有明显击败大盘的表现，

从总报酬来看，道琼狗策略在近21年也略输大盘。其中主要影响来自于2020年道琼狗策略落后道琼指数-31%，

如果排除不考虑2020年，两者其实最终报酬是很接近的。

道琼狗的问题：不够分散

当遇到市场大跌，如2008年及2020年，道琼狗股策略的表现会更差。探究其原因，因其成分股只有10支，分散风险的能力相对较差。

2020年新冠肺炎发生后，许多产业受灾惨重，然而也有些产业受惠于疫情反而表现良好，如果成分股多，风险会较于分散，但当年度道琼狗成分股10支中就有2支是能源产业(Exxon及Chevron)，属于疫情下重创的产业，因此拖累了整体表现。

提示：2021年时，这些2020年大跌的能源股也出现巨大的反弹上涨，所以2020年的落后，也许会在2021年补回去，但撰文当下2021年尚未结束，因此没列出数据。

但我们依然可以得到的结论是：道琼狗策略，表现和道琼指数差不多，并无显著胜过指数（也没有显著落后）。

道琼狗选股策略应用在SP500指数上的研究

既然这个选股策略可以应用在道琼工业指数上，那么如果应用在标普500指数(SP500)上结果又是如何呢？

哥伦布州立大学的研究生Autumn Wilson在2018年曾发表一篇论文The Dogs of the Dow Strategy Applied to the SP 500(道琼狗股策略应用在标普500指数之研究)，

他的研究方式是从SP500成分股中的11个产业分类类别，挑出每个产业类别中股息殖利率最高的5只股票，因此共有55只股票，称之为Sector Dog Portfolio(产业狗投资组合)，

然后再拿这个投资组合的表现跟道琼狗股投资组合及SP500指数的表现做比较，研究区间为2000年至2017年，统计结果发现：

1. 产业狗投资组合和道琼狗投资组合在报酬率上比SP500指数好，特别是产业狗投资组合具有统计上的显著差异(如下图)。
2. 产业狗投资组合在报酬率上比道琼狗投资组合好，但并不具统计上的显著差异。意思是仅有好一点点，没有显著赢特别多。
3. 产业狗投资组合的夏普比率比道琼狗投资组合及SP500指数高，但是并不具有统计上的显著差异，意思就是产业狗投资组合在同样风险下获取的较高报酬，可能只是巧合而已。

小结：从SP500指数各产业中，选择各产业殖利率最高的股票组合，最终并没有显著胜过大盘。

提示：对于上述产业狗的研究方式，有个问题可以思考。

美国11大产业，各产业的规模、股票文件数，其实差异巨大。例如原材料、公用事业，就属于相对小的产业，规模远小于科技业、生技业好几倍。

所以从每个产业中都各选择5档数的高殖利率股票，优点在于有考虑到各产业的情况，避免不同产业特性直接做比较。缺点则是没有考虑各产业原本之间规模差异，一些规模大、股票文件数多的产业，依然只选择5只股票，会大幅加重小产业的影响权重。

快速重点整理：道琼狗股策略投资绩效好吗？

1. 道琼狗股策略就是在道琼工业平均指数30文件成分股中，挑股息殖利率最高的10支股票，然后年初买，年底卖。
2. 道琼狗策略假设股息是衡量公司平均价值的指针，如果殖利率越高，代表股价越可能被低估，未来有较高的机会可以获得超额报酬。
3. 历史数据回测的结果，在某些年度，道琼狗股策略确实能够打败指数，但是也有些年度表现不如指数，并没有明显的趋势显示能够长期获得超额报酬。2000年以前道琼狗策略长期绩效有胜过大盘指数，但2000年后就没有显著胜过，大略就是接近大盘指数。
4. 因为选股只有10档的原因，风险不够分散，因此在市场大跌时有可能会表现更差，如2020年的新冠疫情。
5. 有人曾做过产业狗研究，选择各产业中低殖利率的股票，来组成投资组合，但最终成果没有显著胜过大盘(但也没有落后)。

观点：分享从道琼狗策略中，我的一些心得与思考

1. 高殖利率是否比较好？答案是否定的。

实际上，许多证据都显示，高殖利率似乎没有比较好。在道琼狗策略的统计中印证了这点，从数据中可以看到：高殖利率股票有时好、有时不好，长期没有显著优势。

即使你把范围缩小在优质的大公司，如道琼成分股、SP500指数，也依然如此。

当然，我们不能说殖利率完全没用，也许它搭配其他指标会有用。但至少从目前总结的经验来看，单独看殖利率是没用的。

2. 人们在谈高殖利率时，其实不是在谈股利，而是在谈价格

现金殖利率＝近一年现金股利／股价

许多人用高殖利率选股时，可能以为自己是在看殖利率、看股利，

但大多企业的股利本来就不会剧烈变化。因此实际上，我们只是在看价格高低而已：道琼狗策略，本质依然是在买相对便宜的股票。只是这个便宜的衡量方式，是用相对股利来做锚定。

股利在道琼狗策略中并不是最重要的事情，如果今天你把道琼狗中的殖利率换成本益比，会有些差异，但意义上其实是一样的，依然是在寻找便宜的股票，只是换成锚定盈余。

3. 策略的有效性，会随时间改变

以道琼狗为例，2000年以前，高殖利率这指标有效。但在2000年以后似乎就不那么有用。这点在很多策略验证上都遇到过，有些以前有用的策略现在不再那么有用。

原因很多种，投资人改变、市场组成的企业类型改变、投资氛围改变等等。

以价值投资闻名的股神巴菲特，绩效也有类似的情况，2000年以前的长期年化报酬远胜大盘，2000年后则只有接近大盘，这结果是不是和道琼狗策略很类似呢？

未来这些策略会不会重新又变得有效？我并不知道。

但这些情况都说明了，随着时间改变，某些类型的策略很可能不再有超额报酬。

4. 数据采用、以及统计样本有效性

道琼狗在统计上有几个问题，第一个问题就是样本数很小，30只股票里面选10只股票，即使算出来有显著优势，我们仍很难说这是具有统计效力，还是单纯运气。

其次，即便早年的数据得出道琼狗策略有效，但这说明选高殖利率有效吗？依然是有疑虑的。

因为美国有很大比例的企业，实际上是不发股利的，

我统计撰文当下，道琼工业指数30档成分股，则是有27档会发股利，占90%。SP500指数505档成分股，则是有393档会发股利，占78%。但美国8294档大大小小的公司，仅有3821只股票有发股利，仅46%，范围缩小到市值100亿元以上的907档大型股，则有602只股票有发股利，占66%。

意思是，至少有三分之一到三分之二的股票，在比较时不会被道琼狗策略选出来。

简单来说：道琼狗策略即使有用，不代表高殖利率选股有用。道琼狗策略的评估选股方式，也许原本就只适用在一部份公司，而不是所有企业都适用高殖利率选股。

5. 分散投资是有意义的

道琼狗策略也许在过去，与大盘有输有赢，但在2020年出现巨大的落后(尽管2021有反弹)，这显示出集中少量股票会产生的风险。

任何策略，即便长期有某些统计优势，但一旦集中投资，成果就容易大起大落，这取决于你期待怎样的结果，

如果你有更好的方法，并且足够信心认为它可以有好成效，那重押、鸡蛋放在同一个篮子并看好它，就是个理性的选择。反之，有一定程度的分散投资，虽然少数成效好的目标占比变少，但少数有问题的目标占比也同样变少。