为什么多数主动投资的基金绩效不如指数？Vanguard研究报告3个观点解析

指数型基金是指不透过经理人主观判断，而由一个固定的指数规则做买卖的基金。
国际著名的先锋集团(Vanguard Group)在2019年发表的研究报告显示，

多数的主动型基金，长期绩效皆不如大盘指数，
因此也预期指数型基金、ETF会越来越受欢迎。

为什么多数基金的绩效会不如指数呢？

底下市场先生用数据分析，为什么投资指数型基金的绩效会比较好，共分为底下几个部分：

1. 基金绩效分析1：高成本投资，大多数投资报酬皆不如大盘
2. 基金绩效分析2：投资成本越高，获得超额报酬的机率就越低
3. 基金绩效分析3：经理人的投资绩效，长期要打败大盘非常困难
4. 主动型基金，短期长期的绩效表现如何？
5. 结论：主动型基金成本高、侵蚀获利，长期来看绩效较差

先锋集团(Vanguard Group)于2019年4月，发表了一份研究报告：
低成本指数型基金投资案例(The case for low-cost index-fund investing)，
帮大家翻译整理该文件中重点总结如下：

基金绩效分析1：高成本投资，大多数投资报酬皆不如大盘

投资市场是个零和游戏(zero-sum game)，有一半的投资会获利，但也有一半的投资会亏损，然而高成本的投资会使得大多数投资报酬皆不如大盘。

下图显示了与市场大盘相比的两种不同的投资，第一种投资是低成本的投资，以红线表示；
第二种投资是高成本投资，以蓝线表示。
如图所示，仅管两种投资都将收益曲线向左移动(意味着更少的资产跑赢大盘)，
但高成本投资使收益曲线向左移动得更远，相对于大盘和低成本投资而言，要表现的更好几乎不可能。

换句话说，在考虑了成本之后，投资者的总体绩效小于零和，
并且随着成本的增加，绩效赤字也变得更大。

下图分析了至2018年底，股票型基金及固定收益型基金的表现，
追踪期间为过去15年，中间的虚线代表大盘的平均报酬，
虚线右边为打败大盘获得超额报酬的基金，左边则为报酬不如大盘的基金。

从图中可以看出：
不管是股票型或固定收益型基金，在扣除投资成本后，大多数基金皆无法获得超额报酬。

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基金绩效分析2：投资成本越高，获得超额报酬的机率就越低

投资成本是影响报酬的关键因素，随着投资成本越高，获得超额报酬的机率也就越低。

以下两个图表分别分析2018年底，美国股票型基金及债券型基金的表现，
横轴代表投资的费用率，纵轴代表十年的超额报酬。
分别做各类型基金的测试。

由图表可以很明显看出两者关系是成反比的，
也就是说投资的费用率越高，获得超额报酬的机率越低。

股票基金规模：小(Small-cap)、中(Mid-cap)、大(Large-cap)
股票基金类型：价值(Value)、混和(Blend)、成长(Growth)

债券基金到期长短：短期(short-term)、中期(Intermediate-term)
债券基金类型：政府公债(Government)、信用债(Credit)、高收益债(High-yield)

基金绩效分析3：经理人的投资绩效，长期要打败大盘非常困难

主动型基金经理人投资绩效，长期要打败大盘是非常困难的。

前面我们已经得知大多数的基金，无法获得优于大盘的市场报酬，
那么那些打败大盘的基金是否能有持续力呢？
下图Vanguard做了一个统计，将2013年时美国积极管理的股票型基金依超额报酬分为五组，
第一组是表现最好的基金，第五组则是表现最差的基金，将这些基金追踪其五年后的表现，发现：

当初表现最好的基金，也就是所谓第一名的好学生，在五年后只剩下19.3%仍维持在第一名，
其余已经平均分布到各个名次，甚至有23%已经遭合并或清算。
也就是说，主动型基金长期要持续打败大盘是非常困难的。

那为什么我们在市场上，常常看到的基金表现绩效都优于大盘呢？
这边要特别注意的是生存者偏差(survivorship bias)。
根据下图统计，那些已经遭合并或清算的基金报酬几乎都是落后大盘的，
如果我们看的市场统计数据并没有计入这些已下市的基金，那么数字看起来会有非常大的误差。

主动型基金，短期长期的绩效表现如何？

下图分析了至2018年底主动型投资基金的绩效，
分别回溯追踪了1年、3年、5年、10年及15年的绩效。
图的横轴代表各种不同基金的类型，绿色的为美国的股票型基金，
蓝色的为非美国的股票型基金，紫色的则为固定收益型的基金。
各直方图上深色部分代表着还存活的基金，浅色部分则代表着已经下市的基金。
图的纵轴为基金绩效低于市场平均报酬的百分比，红线为50%分水岭。

由图可看出，不管是短年期或长年期，

大多数的主动型基金表现都是低于市场平均报酬，时间越长越明显，
可以看到在15年期的图，几乎80%的主动型基金表现都不如市场平均。

在分析低成本指数型基金投资时，「时间」是一个很重要的因素，
因为短期来看很可能会被运气或是景气循环所影响，因而看不出指数型投资基金的好处。
但长期来看，已经有非常明显的趋势，大部分的主动型基金报酬皆不如大盘，
这个数字如果计入已经下市的基金会更惊人，

超过75%的主动型基金报酬皆不如大盘。

结论：主动型基金成本高、侵蚀获利，长期来看绩效较差

从过去的数据显示，主动型基金不仅投资成本高会侵蚀获利，
长期投资绩效仍难打败大盘，这也就是为何近几年指数投资及ETF越来越盛行的原因，

投资人在选择基金时，需多留意投资成本，
对于想要长期在股市投资获利者，指数投资也许是个不错的方式。

学习更多ETF指数投资可阅读：ETF新手投资教学系列文章懒人包

市场先生提示：对于统计的另类思考

对于这篇文章的观点有两派看法，我认为大家可以思考。
一派认为主动投资的基金整体平均绩效不如指数，这代表选到不好的基金机率相对高，所以不该投资基金。
一派认为，许多绩效不佳的基金拉低整体平均，但仍有许多基金表现优于指数。

这份统计，市场先生个人认为它有很多值得参考的地方，
但是也有个疑虑在于：它把所有的基金当成一个「整体」。

就统计而言，如果一个班级受一部份坏学生拉低成绩，且坏学生比例高一点或高很多，
甚至坏学生中还有一些奇耙，他们成绩有时高有时垫底，
那不管你怎么去取平均、用哪种形式统计，得到结论就是整体成绩差，

但真的应该把所有基金放在一个班级里一起看吗？

当成一个整体时，我们能得到的结论是整体基金中，不好的基金比例的确相对高，因此随意投资很危险，无法辨识时不如投资指数最简单，这点是成立的。

但这并不能说明投资基金绝对不好，或者没任何好基金。
就像该班级真的全都是坏学生没有好学生吗？或者好学生比例真的少到不值得评估吗？
那些好学生是真的很差，还是只是运气不好，刚好跟很多的坏学生分到同一班呢？

我们能确认的结论包含：

• 成本越高、整体而言基金表现月差
• 前20%的好学生，未来五年要维持在前20%，机率只有20%
• 所有未退学的学生中，拉长到10年来看，约有6成是坏学生
• 约有30%的学生拉长时间会被退学
• 拉到15年期，能战胜指数的好同学大约只有20%~40%(各分类不同)

Vanguard是一间专门提供指数投资的公司，
对它而言，推动被动投资工具、否定主动型基金是很自然的事，如同老王卖瓜。

尽管它的数据非常有参考价值，我也同意指数投资是很好的工具，
但我们也仍是要保持客观思考，正确理解这些统计数据背后的假设以及意义。